【培训干货分享】国内不动产CMBS、(类)REIT的运作模式、交易结构设计、风险控制

2017-10-27

编者按

 

2017年8月23-24日,m.288ysb.com_易胜博备用网址_易胜博投注网|客户端在北京举办“基础设施、城市更新改造、REITs投融资模式”专题培训会。以下内容系根据授课嘉宾的讲话整理。

 

国内不动产CMBS、(类)REIT的运作模式、交易结构设计、风险控制

 

 

编辑|清华五道口金融学院金融科技研究院副主任 郭杰群 

编辑|m.288ysb.com_易胜博备用网址_易胜博投注网|客户端 李蒙

 

根据美国保险业界组织NAIC,险资是资产证券化领域的重要投资者之一。仅在2012年底,美国保险业就持有美国资产支撑证券存量的12%。美联储历年数据显示,两房(也即房利美、房地美)和联邦机构吉利美所发行的资产支撑证券产品占寿险机构所投资信用市场金融产品总规模的10%左右。如果加上私营部门(如华尔街投行)发行的资产支撑证券,美国寿险机构投资资产证券化产品比例在2014年达到22%。而在我国,资产证券化的主要投资者为商业银行。根据中国债券信息网和中债资信数据,2014年保险机构在信贷资产证券化的投资规模仅为36亿。因此,从规模上看,我国保险机构投资资产支撑证券的规模还有很大的发展空间。


资产证券化是与金融衍生品是近40年来被誉为最重要的两大金融创新产品。资产证券化是基于基础资产进行融资的方式,将基础资产的未来现金流转换到当前的资金,其资产一般具有固定的期限。与传统融资方式不同的是,资产证券化更依赖的是资产信用,而非主体信用,资产证券化的还款来源以基础资产产生的现金流为主或以基础资产作为还款保障措施。传统融资方式是基于资产负债表的负债端进行融资,而资产证券化是基于资产端的融资方式。


论述商业地产的资产证券化,首先要明确CMBS、信托、REIT、类REIT的概念区别。


CMBS(商业抵押贷款资产证券化)是指基于特定目的载体(SPV)、以商业地产按揭为基础资产的资产证券化产品。而信托是一种资产受托的法律主体,是指委托人(财产所有者)将财产权委托给受托人(如信托企业),由受托人按委托人的意愿以自己的名义,为受益人的利益或特定目的进行管理的行为。REIT(房地产投资信托)是一种法定纳税主体,它在市场上募集资金,并将资金投资于不动产及相关领域,将投资收益按比例分配给投资者的一种运营管理模式。因此,信托和REIT的存在都必须有专门立法。在美国、日本、新加坡等,REIT都有专门的法律,并享受一定的税收优惠。在我国目前,REIT既没有法律支撑也没有税务上的便利,因此我国不可能存在REIT产品。当前所谓的REIT产品事实上只能称之为类REIT,其本质,如下文所示,实际上还是CMBS,是一种融资手段,而不是运营管理模式。


(一)CMBS(商业抵押贷款资产证券化)


CMBS与REIT的一个重要区别是CMBS不涉及产权转让,而权益型REIT涉及到产权转让。CMBS具有许多优势,一是CMBS突破了传统的银行贷款限制,并有实际基础资产抵押支撑。通过结构化处理未来现金流,CMBS可以获得比资产原始权益人本身更高的信用等级(比如在香港百利保破产案例中,百利保在基于其所拥有的商业物业而形成的CMBS优先层上获得Aaa评级。这使得百利保能够用极低的成本融到资金,避免了破产)。由此,CMBS带来了更低的融资成本;二是CMBS保留了地产商对资产的所有权,因此享有未来地产的价值升值空间;三是在原始权益人将商业地产抵押给特定目的载体之后,CMBS的投资人对原始权益人的其他资产没有追索权,保护了资产原始权益人的其他经济利益;四是CMBS为基础资产的交易提供了更好的市场流动性,相比于单一资产项目的处置具有更大灵活度和空间(比如美国RTC案例中对不良商业地产的处置);五是CMBS可以促进商业地产贷款文档、流程以及物业价值尽值调查的规范化,也有助于商业地产的定价(美国两房的发展对住宅按揭的自动化流程的贡献是一个很好的案例);六是CMBS是为商业地产贷款的资金方提供了风险转移的有效手段。特别是,商业地产按揭的信用风险远远高于住宅按揭的信用风险。转移表内信用风险非常必要。


CMBS业务中参与的金融机构众多。下图是一个典型的交易结构图:

在对CMBS产品进行评级时,有一个风险比较特殊,那就是基础资产集中度风险。不同于车贷、房贷等为基础资产的资产包,在这些资产包中由于基础资产数量庞大,因此个体资产的信用风险在较大程度被分摊、平滑。而CMBS资产差异化严重,且资产包中资产数量少。单一资产的违约对投资人会产生明显的影响。因此,在CMBS的风险评估中,对资产的尽调更为重要。


在我国,当前CMBS的发起人主要集中在两种类型:一类是具有优质现金流的物业;另一类是具有优质信用资质的主体。由于在我国,商业地产企业的主要贷款资金来源于银行,在没有银行(原始权益人)参与下,地产企业如何能利用已经抵押给银行的地产通过低成本的CMBS进行融资呢?解决方案的第一步骤是形成资产。这主要是采取以下的双SPV的方式(下图)来进行。通过母企业或者其他过桥资金提供方形成信托计划向地产企业(借款人)发放信托贷款,地产企业获得资金并向信托计划抵押地产。过桥资金提供方则成为信托计划的受益人。CMBS的基础资产由此形成,也即,基础资产为过桥资金方让与给SPV的信托受益权。资产支撑专项计划通过支付对价给过桥资金方取得信托受益权,间接获取物业的未来收益。

(二)REIT (房地产投资信托)


REIT是指专门从事房地产或与之相关资产的运营、投资、管理为投向的,以发行收益凭证方式汇集投资人资金的法定纳税主体。REIT是一种运营模式,并不是融资模式。事实上,在美国,很多REITs本身是利用CMBS来进行融资的。


由于REIT是一种法定纳税主体,其存在必须是基于立法之上。在美国,REIT的设立有明确的要求,比如,REIT在房产和现金上的投资至少占其总资产的75%;一定比例的收入需要来自于对房地产资产的营运而非频繁建造/销售房地产;股东100人以上;最近半个会计年度内前5大个人股东所持股份不超过50%(5/50规则)等。达不到这些要求则无法享受REIT的法律地位和相应的税务便利。


REIT根据投资方式的不同可以分为权益型(或股权型)和抵押贷款型(mREIT)。权益型以购买、拥有和营运不动产项目为主,包括地产开发、租赁、物业管理等,其投资标的包括工业、住宅医疗、仓储等; mREIT通过为不动产的拥有者或营运者提供贷款或者购买CMBS为主业。另外,还有一种混合型,即混合了权益型和mREIT。但现在已基本不存在了。


REIT是一种法定的纳税主体,但其存在的组织模式有两种。第一种的典型交易结构是企业型(如下图)。该类型的REIT是通过在资本市场公开出售企业股份来融资。投资人成为企业股东,间接持有物业资产的股份,并以股利或买卖差价的方式获得投资收益。企业型REIT既可以自己管理所拥有的地产,也可以与第三方管理企业签订协议来由外方承担地产项目的运营。

REIT的另外一种存在形式是契约型(下图)。契约型REIT一般是由地产开发商在信托框架下设立,受托人(Trustee)在信托条款下为REIT份额持有人的利益负责对REIT的资产进行托管,并与第三方签订协议,指定REIT管理人。REIT管理人对REIT的资产进行管理以确保REIT资产的经济利益最大化。REIT管理人一般是开发商的子企业。与企业型REIT不同,契约型REIT并非独立法人。在资本市场上REIT是交易股份还是份额,在定价方法上有相当大的区别。在美国,REIT主要是以企业型存在,而日本、新加坡、香港以契约型REIT为主。

在美国,REIT很多。REIT所投资的基础资产种类(如,酒店、公寓、数据中心等)也很丰富。但是每一家REIT的专业化非常强。多元化投资(即投资多种物业种类)的REIT仅占REIT总量的约10%。


CMBS作为资产证券化的一个重要类别,实质上是债券。债券是有时效性的,即有一定的存续期限。因此具有股性的REIT并不属于资产证券化。由于国内没有REIT的相关立法,严格意义上的REIT并不存在。国内所谓的REIT具有固定的存续期限,其功能也为融资而不是物业运营为主,因此在功能上和形式上都不等同REIT而被称为类REIT。类REIT的退出途径一般是假定在未来发行公募REIT以实现资产支撑专项计划的退出,或安排固定期限届满时采取基础资产出售、发起人回购等退出途径。


类REIT的基础资产选择上与CMBS业务没有本质区别,在物业的选取上需要关注以下几点:不动产必须产权清晰;无抵质押状况且可转让,或可以在贷款发放完毕时,可解除抵质押;物业具有较强的升值预期;物业转让前已进行或可以进行合理重组;物业处于一、二线城市核心地段。由于投资人的未来还款依赖于物业的现金流,因此物业的租金流入非常重要,一般来说,需要关注:物业的空置率应当较低且相对稳定;租户的履约能力较强;租金金额持续稳定,已签订租约最好能覆盖整个专项计划续存期,或有较强能力展示存续期有合理租金预期。



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